本文来自微信公众号：卫夕指北，作者：卫夕，原文标题：《残酷的外卖大战账本即将揭晓——阿里、美团的 Q3 财报会有哪些看点？》，题图来自：视觉中国
又到了 11 月的财报季。和以往按部就班不一样，市场都在盯着两份财报：阿里和美团。
毕竟，外卖大战到底烧了多少钱，该亮亮数字了。
正好这几天各大券商的财报前瞻也出来了，下边咱们就一起捋一捋：美团 Q3 的外卖业务亏损，野村证券预测是 188 亿，汇丰银行说预测 200 亿，花旗干脆直接上调到 192 亿。
阿里那边也不遑多让，高盛的预测：阿里新季度的整体 EBITA 预计同比暴跌 80%，其中即时零售的亏损从 Q1 的 110 亿飙升到 Q2 的 360 亿。
我也算在这个行业混了不少年头，以这种速度烧钱的，的确不太多见。
京东单季亏 150 亿受不了退出了，但很显然，阿里和美团还在死磕。
打到现在，双方都很清楚：这一仗，不能输。所以这个 Q3 财报，看的谁到底亏了多少没有意义，应该看到的是：谁亏损更有质量。
下面我们就一起看一看，各大券商是如何预测这份残酷的账本。
一、账本即将揭晓：这是一场没有短期赢家的消耗战
先说美团。
上次财报的 Q2 数据已经非常直接了：营收 918 亿，利润只剩 14.9 亿，同比暴跌 89%，核心本地商业的经营利润从 152 亿跌到 37 亿，利润率从 25.1% 断崖式跳水到 5.7%。
在 Q2 的财报会上，美团的管理层就打预防针了："由于对外卖员激励和营销投入维持高位，第三季度运营亏损将进一步扩大。"
那么，Q3 的数据具体怎么样呢？
综合多家机构预测，美团 Q3 营收预计在 972.5 亿至 987 亿元人民币区间，同比增幅仅为 3.9% 至 5%，显著低于 2025 年 Q1 的 18.1% 和 Q2 的 11.66% 增速。
与之形成鲜明对比的是，不少外资券商预计美团 Q3 调整后净亏损规模预计达到 159 亿至 170 亿元人民币，远超市场此前共识的 123 亿至 126 亿元预期。
原因也非常简单：外卖业务的单位经济效益（UE）彻底崩了：
去年同期每单还能赚 1.48 元，今年 Q2 变成亏 0.21 元，到 Q3，野村证券预计直接扩大到单均亏损 2.71 元。
如果这个数据没错，那么意味着，每卖出去一单，美团就要亏接近 3 块钱。
再说到店业务，到店业务本来是美团的利润奶牛，现在由于消费大盘疲软（从最近几个月的社零数据可以看出），也会受到一定的连锁冲击。
同时"高德扫街榜"的高调入局，也会在心智和消费层面吸引一定的 C 端注意力。
花旗已将美团的到店业务毛利率预测从 29.1% 下调至 28.5%，预计低客单价的特价团购占比将会提升，从而拉低毛利率。
最后看美团的新业务。
美团的新业务主要指共享单车、小象超市、共享充电宝等。
机构普遍预计，美团的 Q3 新业务亏损预计在 23.5 亿至 23.7 亿之间。
招银国际指出，新业务收入年增 17.5% 与亏损规模稳定并存，显示其经营效率有所改善，但短期内仍难摆脱对集团利润的拖累。
一个字总结美团 Q3 财报：难。
当然，机构也普遍预计，Q3 会是美团亏损的峰值，后续随着战争烈度的下降预计亏损程度会下降。
再看阿里。
阿里的打法更狠：500 亿人民币的长期补贴计划，仅 7 月一个月就在淘宝闪购砸了 100 亿。
效果是立竿见影的，日订单量 5 月底 4000 万，6 月底 6000 万，7 月初 8000 万，8 月峰值直接冲到 1.2 亿单。
但代价呢？
中金（CICC）预测阿里巴巴本季度整体营收将增长 3.8%。
高盛的预测：阿里新季度的整体 EBITA 预计同比暴跌 80%，其中即时零售的亏损从 Q1 的 110 亿飙升到 Q2 的 360 亿。
注意，这是单季度、单业务的亏损额。
摩根士丹利（Morgan Stanley）的结论更激进一些，他们预计阿里巴巴的调整后 EBITA 将同比下降 85%，最终达到约 60 亿元人民币的水平。
HSBC 的估算更为具体，认为阿里巴巴的食品配送业务每单亏损 2.7 元，即时购物业务每单亏损 3.7 元，总计可能导致生活服务业务全年亏损高达 550 亿元人民币。
你看，两家即将出炉的账本摆在这，两边无疑都是真金白银在撒钱，我们在摇晃着 0 元奶茶的时候的确看到了两家投入不服输的决心。
但问题来了：既然都在亏，那么这场仗还会打多久？0 元奶茶还能喝多久？
二、为什么非打不可？
坦率讲，我一开始也想不通，但仔细琢磨，也不难理解。
对于阿里而言，让美团垄断用户的"吃喝玩乐"心智，同时悄然开启即时零售，那么淘宝的用户粘性和使用时长将受到根本性威胁。
阿里打的不是外卖这一仗，而是入口争夺战。
数据显示，淘宝闪购帮助淘宝 App 的日活和月活分别增加了 20% 和 25%。
更关键的是，这能有效带动高毛利商品的销售，阿里的长期目标，是通过即时零售为淘宝主站带来每年 1 万亿的额外交易额。
这背后的逻辑是，虽然即时零售业务本身处于亏损状态，但它极大地提升了客户管理收入（CMR）的潜力。
CMR 是衡量电商生态健康度的核心指标，它代表了从每个用户身上产生的广告和佣金等收入。
由于即时零售带来了更高的用户粘性和更多的交易场景，理论上可以显著提升 CMR。
分析师预计，即时零售有望在未来中期内为 CMR 贡献 2～3 个百分点的增量，长期则可能达到 5～10 个百分点 。
从这个意义上看，阿里这几百亿烧的似乎也很值。
这么说也是有一些事实支撑的。比如尽管 Q3 短期财务数据承压，但许多分析师依然维持了对阿里巴巴股票的"买入"或"增持"评级，并给出了相当有吸引力的目标价。
这背后反映的是他们认为阿里的投入是值得的。
那美团为什么要接招？
道理也很简单：不接招，份额就没了。
美团二季度财报电话会上，王兴表达非常直白："我们坚决反对内卷"，却又不得不承认"为巩固市占率，或许不会大幅缩减补贴开支"。
更深层的原因是，美团必须守住这个最高频入口，外卖是最高频的本地生活服务，没有之一。
一旦这个入口丢了，到店、酒旅、即时零售全都会受影响。
所以，王兴说要"采取一切必要措施赢得这场战争"，他是真没退路。
但这里有个更微妙的点，一般人不太注意。那就是外卖大战也会为 AI 提供海量的数据。
每一张订单都会有：地理位置、时间偏好、消费能力、配送路径优化 ...... 在这个行业做的人就会知道：这些数据对于优化阿里和美团的搜索、推荐、广告算法是非常重要的。
这么看，账就算过来了：不看短期，看长期。
三、护城河到底谁更深？
现在外界都在说，补贴退坡后，美团的护城河效应会显现。
这话不假，但其实也不全对。
美团确实有优势，600 万骑手的即时配送网络，4000 万日均订单的密度，十几年积累的履约经验。
这些的确不是一朝一夕能复制的，连阿里内部人士都承认，美团"在履约和服务上有明显优势"。
但问题在于，阿里也不是吃素的。
阿里这次决心极大，至少从公开信息看，这是马老板这个级别拍板的战争，最近已经看到饿了么在灰度改名淘宝闪购，同时"高德扫街榜"直击美团的到店业务。
当然，在我直观看来，大众点评的榜单还是非常稳的，原因是它的心智实在是太强了，的确在很大程度上能影响消费决策。
我举个小例子：
我弟弟在北京投资了一些餐饮店，他说，像长楹天街、朝阳合生汇这些商场的不少餐馆，即便员工不多，他们也会专门安排一个人，只负责大众点评的评价：做活动、送礼品、教顾客如何写走心的评论。
这背后的逻辑也非常简单：大众点评的评价的确很重要，顾客看评价选餐馆，餐馆靠评价聚客流。
高德要撬动这一块，并不容易。
从这个意义上，这势必是一场持久战。
现在的问题是，这仗还要打多久？
从各家的态度看，短期内不会停。
王兴说"每个竞争对手都投入数百亿参与这场战斗"，而美团"决心成为那个市场赢家"。
阿里那边也没松口的意思，虽然 9 月补贴有所回落，但 500 亿的计划还摆在那。
不过，有一个信号值得注意：监管层面开始介入。
王兴提到，监管机构正"阻止非理性和不健康的补贴战"，美团将"在监管允许的范围内赢得这场战争"。
这话的潜台词很明显：是时候该消停了。
从账面上看，以效率著称的美团的确压力比较大，它 10 月 29 日发行了 30 亿美元债券。
虽然优化了债务期限结构，但下一笔主要债券要到 2028 年才到期，这说明短期内还要继续烧钱。
美团 Q2 的自由现金流已经净流出 188 亿，Q3 如果再来一轮，现金储备会承压。
阿里的情况稍好一些。
虽然资本支出巨大，但它有核心商业这个现金牛，这块业务可以持续输血，而且阿里的整体现金储备比美团厚，血槽更厚，耐力更强。
当然，阿里也应该警惕：如果补贴战持续太久，淘宝主站的用户体验会不会受到影响，毕竟谁也不想打开淘宝就看到一堆外卖广告。
所以，投资者的情绪可能会在悲观（担忧盈利能力永久受损）和乐观（视之为战略性投资，看好长期回报）之间摇摆。
从商业逻辑上讲，这场战争的终局应该是：
双方各守一块地盘，美团在一二线城市保持优势，阿里在低线市场和特定品类（比如品牌商品的即时零售）占据生态位，形成差异化竞争。
但这需要一个前提：双方都要理性。
问题是，在当前这个阶段，谁先松口谁就会被认为是认怂。
王兴的风格业界都知道：关键战役上从不手软，而阿里的吴泳铭和蒋凡也绝非轻易服输的等闲之辈。
因此，我估计，战争大概率还会持续两年，但烈度应该会酌情降低。
毕竟，谁也输不起。
四、结语
毫无疑问，Q3 的财报，两边都不会非常好看，美团可能亏 150 亿以上，阿里的 EBITA 可能跌 80%。
但投资者真正要关注的，应该是亏损背后的战略质量：订单密度是否在提升？单位经济效益是否在改善？AI 的商业化进展如何？供应链效率有没有提升？生态协同效应是否显现？
这些才是判断谁能笑到最后的关键指标。
但在那一天到来之前，市场会很痛苦。短期投资者要做好心理准备，长期投资者则要盯紧那些真正重要的战略指标，别被账面亏损吓跑。
让我们搬好小桌布，坐等 Q3 财报。
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